El acuerdo con el FMI muestra la tensión entre el Fondo y el Gobierno y cómo el Gobierno presenta un acuerdo en el cual se “ata las manos” ante Lagarde, para luego encontrar la estrategia que le permita evadir lo convenido como objetivo financiar a los Gobiernos para que garanticen el pago a los acreedores. Si bien una parte de los fondos puede ser utilizada para vender en el mercado cambiario (es decir, financiar la fuga de divisas y la salida de capitales internacionales invertidos en pesos), en general, esa parte es ínfima y limitada. Desde el Gobierno, y, a causa de la falta de controles de cambio, perciben que la dolarización estructural de la economía persiste y que ello llevará al aumento del tipo de cambio y de la inflación, así como a una contracción económica, que desestabilizan la economía.
El Gobierno, por lo tanto, al negociar con Lagarde, le ofrece “atarse las manos”, es decir, imponer un corset sobre la base monetaria, impidiendo su crecimiento en términos nominales hasta junio de 2019 y establecer una banda cambiaria muy amplia para no vender en el mercado, que se actualiza al 3% mensual. El objetivo es frenar la emisión de pesos y no vender dólares. Asimismo, sólo se autoriza el uso de los dólares del Fondo para “fines presupuestarios”.
En teoría, la “banda cambiaria” tiene como objetivo que los propios actores crean que el valor de $44 es un techo insuperable y ellos mismos vendan ante la expectativa de que no rinde comprar dólares. Para ello, es necesario que la banda sea una “pared”, es decir, una oferta de venta de US$5.000 millones como la de Sturzenegger-Caputo en $25. Sin embargo, la banda superior es, en realidad, un “colador”: prometen vender US$150 millones diarios si se superan los $44, una cifra que resulta aproximadamente un 25% del volumen operado en el Mercado Abierto Electrónico (MAE) en un día normal de tensión cambiaria. Vale decir, el precio puede superar la banda, no es una “tablita” o un “ancla” como las que conocemos. Una vez rota la banda, todo el esquema será poco creíble.
Desde el punto de vista monetario, el Gobierno “hizo trampa”, al promover el control de la base monetaria en vez de los agregados monetarios amplios. La forma de limitar la capacidad de correr al dólar sería (si eso fuera posible) limitar todos los depósitos en pesos y los activos financieros de corto plazo (porque uno puede dolarizarlos al vencimiento). La base monetaria es tan solo el 34% del dinero más los depósitos, Leliq, Lebacs y pases del BCRA. Es cierto que el aumento de la liquidez a menudo genera una necesidad de mayor cantidad de base monetaria, pero el Gobierno puede resolver dicho problema bajando los encajes, o permitiendo que los mismos se constituyan en Leliq.
El esquema monetario nuevo no es neutral, sin embargo, para la actividad económica. La falta de definición de una tasa de referencia generará tasas más altas y volátiles en pesos, con la consecuencia natural de la ruptura de la cadena de pagos, siendo los más afectados los empresarios (Pyme sobre todo) y los deudores de tarjetas de crédito. La tasa de adelantos en cuenta corriente para grandes empresas alcanzó el 70,11%, el valor más alto desde que se tiene registro. Afecta también al Estado Nacional y a las Provincias, que no podrán financiarse en pesos y deberán recurrir a deuda externa. Todo ello, junto con la depreciación del tipo de cambio y su efecto en la inflación, acentuarán la crisis económica y social.
Desde el punto de vista cambiario también existen “trampas” al FMI. El dinero del Fondo debe usarse para fines presupuestarios. Sin la letra chica del acuerdo, se puede asumir que “presupuestario” responde al pago de deuda en dólares, en pesos y el déficit fiscal. Si el Gobierno se dedica a pagar deuda en pesos con dólares del Fondo, los deberá subastar en el mercado cambiario, como hizo con los US$7.500 millones iniciales. Esto sería una forma indirecta de frenar el dólar y financiar la fuga si fallan las bandas cambiarias.
Ahora bien, ¿alcanza el dinero del Fondo? Según la secretaría de Finanzas, los vencimientos de deuda más intereses suman US$8.381 millones, sin el vencimiento del repo con los bancos. Si sumamos los vencimientos de deuda (asumiendo un refinanciamiento de capital del 90%), la fuga, la cuenta corriente y la salida de inversiones de cartera, en un trimestre la suma será de US$12.464. Si el adelanto es de US$13.400 millones, es muy posible que, para final de año, Lagarde se encuentre con casi las mismas reservas que hoy. Eso implicaría un semáforo en rojo y una nueva renegociación de un waiver.
En 2019, bajo supuestos similares, los vencimientos de deuda en dólares serían US$23.000 millones, y los intereses aproximadamente US$9.000 millones. Asumiendo una reprogramación del 80% del capital, saldrían US$13.600 millones. A ello se le deben sumar la cuenta corriente, la fuga, alcanzando un total de US$42.700 millones, en una estimación altamente optimista. Si hacemos la cuenta de lo que entraría por el Fondo (US$22.800 millones), las reservas finalizarían en US$30.587 millones (es decir, US$3.300 millones netos de los depósitos en dólares).
Siendo estos números conservadores, es evidente que el dinero del Fondo no alcanza ni para 2018 ni para 2019. Por ello, el Gobierno podría aprovechar una oportunidad: cuando el Fondo deposite el dinero, que supuestamente es para los acreedores, el riesgo país bajará y el costo de financiamiento en el exterior se reducirá, por un corto plazo. El Gobierno podría intentar una estrategia de un canje voluntario (del estilo del Megacanje) o una gran emisión de bonos para refinanciar los principales vencimientos de corto plazo en dólares. De esa manera, se endeudará a los futuros gobiernos de manera insostenible para financiar la fuga de hoy.
Una cosa es clara del acuerdo: sin controles de capitales, la deuda será impagable.

Por Gennaro Grasso.

28 de septiembre de 2018